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PE对赌是不是赌博

《现代人最需要的财经法律智慧》西南财经大学出版社作者:刘兴成

  2010年12月,苏州工业园区海富投资有限公司(下称海富公司)与被投资的甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称世恒公司)之间的“对赌协议”,被兰州市中级人民法院判决无效。2011年9月,二审法院甘肃省高级人民法院再次判决该“对赌协议”无效。这是国内PE(私募股权投资)对赌协议被判无效的首个案例,在投资界和企业界引起了巨大反响和质疑。后来,双方都对判决结果不服,案件被申诉到了最高人民法院。

  “对赌”与赌博似有若无的关系,究竟在这起案件中起了多大作用?

  对赌协议是同甘共苦的合同

  对赌协议又称估值调整协议,指投资方与融资方在达成协议时,双方对于未来不确定情况进行特别约定的行为。对赌协议的基本原则是,投资方与融资方约定,当融资企业的业绩(一般是净利润、净资产等)达到或未达到一定水平时,一方向另一方支付现金或赠送股份。“对赌”是合作双方在平等自愿基础上,体现投资自由的一种合法民事活动。

  “对赌”容易被误解为赌博的一种,为防止“对赌”与赌博扯上关系,中文世界将对赌协议的英文名VAM(Valuation Adjustment Mechanism)音译为“万模协议”。

  当投资方准备投资一个需要融资的企业时,说明投资方看好这家企业,但是看好一家企业,并不意味着这家企业真的有发展前途。对投资方来说,由于存在信息不对称现象,从外部了解一家企业,永远没有从企业内部知道得更清楚。

  究竟怎样评估一家企业的投资价值?投资方和融资方自然是公说公有理,婆说婆有理。为了解决双方对企业估值的分歧,使其达成投资交易,有必要引入估值调整机制。

  投资方既然看好融资企业,首先要相信融资方对企业价值的评估。为了激励融资方兑现其对企业价值评估的承诺,当融资方帮助投资方实现了企业的预定目标时,投资方就给予融资方一定的奖励,相当于把过去偏低的企业估值调高;当企业的预定目标实现不了时,融资方就给予投资方一定的补偿,相当于把过去过高的企业估值调低。这就是估值调整机制的原理。

  估值调整机制的作用体现在,投资方用加大成本(奖励成本)的方式,对冲或降低投资风险,实现既定的投资收益;融资方也用加大成本(补偿成本)的方式,对冲或降低融资风险,保障企业所需要的资金能顺利进入企业。

  投资方向融资方支付奖励的资金或股份,说明融资企业实现了既定的盈利目标,投资方虽然付出了额外的奖励成本,但投资的股份已经增值,投资目标随之实现。而投资方得到融资方支付的资金或股份弥补损失,说明融资企业没有实现既定的盈利目标,投融资双方都产生了损失。因此,“万模协议”是投资方宁愿输掉的一种契约,实际上是期权的一种形式,是投资方与融资方就企业估值达成的同甘共苦的合同。

  “万模协议”合理合法

  “万模协议”符合《中华人民共和国合同法》(下称《合同法》)第四十五条关于附生效条件合同的规定,实质上是附生效条件合同条款。

  2007年10月,海富公司与世恒公司、香港迪亚有限公司(世恒公司的关联公司,下称迪亚公司)签订了投资合同,海富公司以现金2000万元入股世恒公司,占其3.85%的股份。投资合同中的“万模协议”条款约定,世恒公司2008年的净利润不应低于3000万元,否则需向海富公司提供补偿,补偿金额为:

  (1-2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。

  2008年世恒公司实际净利润为2.68万元,根据“万模协议”世恒公司需补偿海富公司1998万元。但是,世恒公司不愿自动履行约定,海富公司遂提起诉讼。

  一审法院认为,“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定,不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”,判决含有“万模协议”的投资合同无效。

  中国正在发展市场经济,已经把契约精神写进《合同法》。法院要判决合同无效,案件事实必须具有《合同法》第五十二条规定的5种情形之一:(1)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同,损害国家利益;(2)恶意串通,损害国家、集体或者第三人利益;(3)以合法形式掩盖非法目的;(4)损害社会公共利益;(5)违反法律、行政法规的强制性规定。海富公司和世恒公司的投资合同显然不符合这5种情形中的任何一条。

  况且,股东各方按照注册资本比例分配利润,与“万模协议”约定的估值调整事项是两回事,世恒公司当年实现净利润2.68万元,并没有发生不按注册资本比例分配利润的事实。该案应当适用《合同法》第四十五条关于附生效条件合同的规定,不存在适用《合同法》第五十二条的事由。一审法院因认定事实不清楚而错误适用法律,将有效合同错判为了无效合同。

  二审法院引用最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》中关于保底条款的司法解释,认为投资合同“明为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效”。二审法院判决,世恒公司向海富公司偿还本息。

  保底条款指联营一方虽向联营体投资,但不承担联营的亏损责任,在联营体亏损时仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中双方共负盈亏、共担风险的原则,应当确认无效。但是,“万模协议”是同甘共苦的合同,与保底条款有本质的不同,“万模协议”不违背共负盈亏、共担风险的原则。况且该案中世恒公司当年是盈利的,而保底条款适用的前提条件是世恒公司亏损。

  二审法院与一审法院所犯的错误如出一辙,都是因认定事实不清楚而错误适用法律条款,将有效合同错判为了无效合同,二者的区别只是错误认定的事实不同而已。

  海富公司与世恒公司之间的投资合同纠纷并不复杂,“万模协议”不是一种赌博。因“万模协议”是合理合法的合同条款,法院应当确认投资合同合法有效。双方按照投资合同约定的权利义务履行合同,才能讼止争息。

  世恒公司对二审判决不服,向最高人民法院提出再审申请,请求撤销二审判决,维持兰州中院的一审判决。2011年12月19日,最高人民法院受理了世恒公司的申请,提审了该案。2012年11月,最高法院作出判决,撤销甘肃省高院的二审判决,判决迪亚公司(世恒公司的关联公司)向海富公司支付协议补偿款19 982 095元。最高法院认定:投资合同中迪亚公司对海富公司的补偿承诺,不损害世恒公司及其债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。

  最高法院对国内首例PE“万模协议”的判决结果,让PE行业松了一口气。最高法院的判决既有法律依据,又符合PE行业的实际情况,有利于PE行业的健康发展。

  “万模协议”值得立法

  如果没有“万模协议”,投资方无法破解企业的信息不对称难题,投资方和融资方很难达成投资交易。因此,“万模协议”有促进交易的功能。如果没有“万模协议”,企业估值不能得到有效地调整或修复,投融资双方一方得利巨大,另一方亏损厉害,投资、融资就成了一种赌博。“万模协议”建立了对冲风险的反赌博机制,体现了投资、融资活动中的诚实信用原则。

  既然“万模协议”不是赌博,而是反赌博的条款,就应当让“万模协议”在私募股权投资领域堂堂正正地存在,并将其从私募股权投资领域推广到天使投资、风险投资等投资领域,也可以推广到收购、兼并领域。

  中国有很多应用“万模协议”的成功案例。蒙牛与摩根士丹利等3家投资基金、中国动向和永乐电器、美国凯雷和徐工集团,都签署了“万模协议”。

  目前,中国没有关于“万模协议”的任何规定,市场主体只要遵守《合同法》、《公司法》等法律法规即可。

  耐人寻味的是,证券监管层历来在会议和培训中明确的上市时间、股权安排、业绩预测、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等5类包含“万模协议”的内容,都是IPO审核的禁区。

  监管层没有法律依据而在会议和培训中要求市场主体按照自己的要求做,显然是不妥的。如果“万模协议”真的对资本市场有害,监管层应当制订部门规章,立法禁止“万模协议”。如果“万模协议”对资本市场有利,监管层应当推广“万模协议”,至少不对“万模协议”进行没有法律依据的干涉。没有法律依据的干涉,除了增加市场主体的成本和监管负担外,对公开、公平和公正的资本市场也没有任何好处。

  在发达的资本市场,为降低预测盈利的风险,“万模协议”几乎是每一个投资活动必不可少的技术环节,已发展成为投资行业的行业规矩。

  既然“万模协议”应得到推广,中国就应当将“万模协议”阳光化和规范化。立法将“万模协议”变成中国投资行业的行业规矩,中国就不会出现偷偷摸摸应用“万模协议”的现象,上市公司就可以光明正大地公告“万模协议”,海富公司与世恒公司之间这样的诉讼和纠纷以后也不会出现了。